智谱、MiniMax 股价大跌，估值倍数遭下调

DeepSeek 发布 V4.1 Flash 并下调 Flash 系列 API 价格，非高峰时段缓存命中输入每百万 Token 仅 0.02 元，未命中输入 1 元、输出 4 元，高峰时段价格翻倍，且新模型全面超越 V4 Pro，计划 9 月 14 日后将部分 Pro 请求转至 Flash，打破了模型能力提升支撑更高价格的行业规则。同日智谱、MiniMax 股价分别收跌 10.34%、8.98%，9 月以来累计跌幅达 33.64%、22.98%。两家公司 2026 年上半年收入均超去年全年，且 8 月 ARR 亮眼，杰富瑞上调其 2026-2029 年收入预测、下调亏损预测，但却下调智谱目标价及 API 业务估值倍数，从 2026 年 ARR 的 50 倍降至 30 倍。智谱、MiniMax 均从原有优势业务转向依赖 API 调用和企业服务，虽收入增长快、易形成规模效应，但收入受 Token 价格影响大，ARR 易波动，增长质量成市场关注重点。智谱曾实现量价齐升，但随着 Flash 类低价高吞吐模型密集推出，模型能力溢价快速消失，客户可低成本切换模型，智谱需同时实现调用量增长快于单价下降、推理成本下降快于报价下降。当前独立模型公司的估值倍数被连续下调，市场对其的三重期待不再稀缺，产品优势难转化为长期定价权。大厂可将模型作为生态一部分，独立模型公司则需在价格下降环境中保住客户、扩大调用量并改善利润率，资本市场不再只为增长付费。